什么是私募基金,？

??? 中文私募基金一詞,，在國外一些國家的法典和英文大詞典中并沒有相應的詞,。私募(Private
Placement)是相對于公募(Public
offering)而言，是就證券發(fā)行方法之差異,，以是否向社會不特定公眾發(fā)行或公開發(fā)行證券的區(qū)別，界定為公募和私募,，或公募證券和私募證券,。基金
(Fund),，作為一種專家管理的集合投資制度,，在國外,，從不同視角分類，有幾十種的基金稱謂,，如按組織形式劃分,，有契約型基金、公司型基金,；按設立方式
劃分,，有封閉型基金、開放型基金,；按投資對象劃分,，有股票基金、貨幣市場基金,、期權基金,、房地產(chǎn)基金等等；另從其他角度劃分,，有成長型基金,、離岸基金、雨
傘基金,、基金的基金等等,。但翻遍這些基金名稱，把私募和基金合為一體的官方文件的私募基金(Privately Offered
Fund)英文一詞,，卻未發(fā)現(xiàn),。

??? 在我國近期，金融市場中常說的私募基金或地下基金,，往往是指相對于受我國主管部門監(jiān)管的,，向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的,，私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資,。

私募基金運作模式透析

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隨著牛市財富效應的擴散，“私募基金”風生水起,，市場份額快速擴張,，其高收益也獲得了越來越多人的關注，這個龐大的灰色市場逐漸引起了社會的廣泛關注,，但
從當前情況看,，大家對私募概念模糊，認識上也存在諸多偏差,，比如通常人們所說的“私募基金”僅是指“私募證券投資基金”,，這種以偏概全讓普通投資者從某種
程度上產(chǎn)生了對私募的誤解。

　　從定義上來說：私募基金,，與公募基金相對,，是指通過非公開的方式向特定投資者,、機構或個人募集資金，按投資方和管理方協(xié)商回報進行投資理財?shù)幕甬a(chǎn)品,。

　　私募基金的投資對象非常廣泛,，從證券產(chǎn)品到金融衍生品再到企業(yè)股權等等，投資范圍從貨幣市場到資本市場再到實業(yè)市場,、從現(xiàn)貨市場到期貨市場,、從國內市場到國際市場的一切有投資機會的領域。

　　按照投資對象劃分,，私募基金主要分為私募股權投資基金和私募證券投資基金兩大類,。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場產(chǎn)品(多為公共二級市場),。

　　私募股權投資基金

　　私募股權投資基金是指通過私募形式對具有融資意向的非上市企業(yè)進行的權益性投資,，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市,、并購或管理層回購等方式,，出售持股獲利。

　　通常市場按投資方式和操作風格將私募股權投資分為三類：

　　其一,、風險投資基金：投資人將風險資本投資于新近成立或快速成長的新興公司,，在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供長期股權投資和增值服務,，培
育企業(yè)快速成長,，數(shù)年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資,，取得高額投資回報的一種投資方式,。風險投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階
段,，有業(yè)務發(fā)展或產(chǎn)品開發(fā)計劃的公司,，這類公司由于業(yè)務尚未成型，與一般意義上私募股權投資中財務合伙人角色有所區(qū)別,，所以很多時候將風險投資和股權投資
區(qū)別分類,。在業(yè)界比較有名的風投基金包括IDG技術創(chuàng)業(yè)投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度,，IDG以120萬美元投入百度,，隨后百度成功登陸納斯達
克，IDG獲取了近1億美金的回報,。

　　其二、產(chǎn)業(yè)投資基金：即狹義的私募股權投資基金,，通常投資處于擴張階段企業(yè)的未上市股權,，一般不以控股為目標,。其尋找的公司需相對成熟，具備一
定規(guī)模,，經(jīng)營利潤高,，業(yè)績增長迅速，占有相當?shù)氖袌龇蓊~,，并在本行業(yè)內建立起相當?shù)倪M入屏障,。典型投資代表有高盛、摩根,、華平等,。典型案例如蒙牛、分眾傳
媒等,。據(jù)統(tǒng)計,，2007年第一季度中國內地市場VC的投資案例中，早期和發(fā)展期企業(yè)投資總額分別比擴張期企業(yè)低156%和14.92%,，加之傳統(tǒng)行業(yè)的持
續(xù)受寵,，產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模和投資規(guī)模都在迅速擴大。而企業(yè)在獲得資本的同時也可以利用投資方豐富的行業(yè)經(jīng)驗和廣泛的人脈關系,，為企業(yè)的發(fā)展提供產(chǎn)業(yè)
只持,。

　　其三、并購投資基金,，是投資于擴展期的企業(yè)和參與管理層收購,，收購基金在國際私人股權投資基金行業(yè)中占據(jù)著統(tǒng)治地位，占據(jù)每年流入私人股權投資
基金的資金超過一半,，相當于風險投資基金所獲資金的一倍以上,。
但其在中國卻長期扮演著配角角色。最主要的原因是,，無論國企或民企,，中國企業(yè)普遍不愿意讓出控制權。企業(yè)控制權的出讓還有賴于突破制度,、輿論瓶頸,，以及國
人的民族情節(jié)，這都需要時間,。典型案例如凱雷收購徐工案等,。

　　如根據(jù)私募股權投資投入企業(yè)的階段不同，私募股權投資可分為創(chuàng)業(yè)投資,、發(fā)展資本,、并購基金以及PIPE(上市后私募投資)等等，或者分為種子期或早期基金,、成長期基金,、重組基金等,。

　　而根據(jù)私募股權投資的對象不同，私募股權投資又被分為創(chuàng)業(yè)投資基金,、基礎設施投資基金,、只柱產(chǎn)業(yè)投資基金和企業(yè)重組投資基金等類型。

　　當然市場中還存在一些獨特的投資基金,，比如說天使投資,，其最初是指具有一定公益捐款性質的投資行為，后來被運用到風險投資領域,。其投資者被稱為
天使投資人,，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項目上，瞄準的一般都是一些小型的種子期或者早期初創(chuàng)項目,，一筆投資往往只是幾十萬美元,，他們更傾向于
參與到企業(yè)的成長中去。由于是自己親力親為,，其投資速度相對較快,，投資成本也較風險投資低得多。

　　目前一般的私募基金,，資金規(guī)模多在1-3億美金左右,，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領域，比如目前熱門的TMT,、醫(yī)療器械等行業(yè),，投資項目
一般控制在15個以內，投資的初始金額一般在1000萬美金以上,，有時項目極具吸引力時,，也會出現(xiàn)500萬美金的小額投資。當然還有一些大規(guī)模的私募基
金,，資金規(guī)模數(shù)十億美金,，他們的部分資金更多的關注于傳統(tǒng)行業(yè)和服務行業(yè)。

　　然而確定投資不是一件輕易的事情,，根據(jù)私募基金內部統(tǒng)計的比例,，看100個項目，如果有10個左右進入談判階段,，最終成功投資的一般也只有1—3個,。

　　私募證券投資基金

　　由于缺乏嚴格的法律界定，對目前國內私募證券投資基金的規(guī)模無法進行準確統(tǒng)計,。中央財經(jīng)大學課題組曾分九個調研小組分別在北京,、石家莊、秦皇島
等十個城市進行了私募基金規(guī)模及影響的調查，資金規(guī)模測估在8600億—12000億元,。這部分龐大的資金來源相當復雜,，據(jù)業(yè)內人士分析，主要包括三大部
分：一是國有企業(yè)自有或其他來源的資金,；二是股份公司、私營或民營企業(yè)流動資金,；三是個人“大戶”的各類資金,。

　　私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：

　　一是目前倍受關注的陽光私募,。該類基金讓客戶把資金交給信托公司,，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協(xié)議，由私募基金管理負責投資管理,，而資金
托管在銀行,。管理人購買一定的比例如20%，如此利益互通,，避免由于利益不一致引起的利益輸送,。這種私募借助了信托法的法律基礎，法律界定清晰,，是規(guī)范的
信托計劃,。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多,，通常為100萬起,，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高,，但除了收取較高管理費
用,、認購費外，通?；鸸芾砣诉€分取收益部分的20%提成,。而且該基金通常只在每月某天打開申購贖回，對資金的時間要求較高,。而且比公募基金相比客戶如要
獲取同等收益,，則陽光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽光私募面臨的最大考驗,。

　　第二種是公司型基金,，一般幾個人出資成立一個公司，注入一筆資金,，然后交給一個專業(yè)的管理公司去管理,。這是現(xiàn)在比較流行的方式，特點是參與者必須成為股東，缺點是難以發(fā)展壯大,，通常只是熟人之間發(fā)行操作,。

　　第三種是有限合伙制，一方出錢,，另一方出專業(yè)能力,，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例,，不完全按照出資比例分配,。

　　最后一種也就是最傳統(tǒng)的方式，就是松散型私募基金,，由一個人或者一個團隊為有資金的客戶服務,，提供咨詢或者代理操作，這種類型現(xiàn)在占私募總量的絕大部分,。其合作形式也多種多樣,，有的以公司形式接受資金投資委托代理，有的僅以口頭協(xié)議直接為客戶進行帳戶操作等等,。

　　談到私募證券投資基金,，大家第一點聯(lián)想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來源于私募證券投資基金的優(yōu)勢,。

　　首先第一是靈活,，公募基金對同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制,，一旦私募證券投資基金發(fā)現(xiàn)了一個價值被低估的股
票,，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業(yè)調研,，有時甚至去上市公司以高價買業(yè)績和送配等消息,；私募基金還可
以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場的套利。

　　其次是良好的激勵機制,，因為私募證券投資基金的利潤來源主要是業(yè)績收益的分配,，而不是管理費，給客戶創(chuàng)造盈利越多,，他們的收入越多,，這也促使了基金管理者會想方設法地提高基金的收益率。

　　其三,，私募證券投資基金在投資決策上也更占優(yōu)勢,。比如，公募基金的研究部門發(fā)現(xiàn)一只有投資價值股票后,，往往需要提交報告,，開會討論,，風險控制部
門審核再到投資總監(jiān)做出決定要經(jīng)過一系列流程，時間耗費很長,，等做出了決定,，投資時機也往往錯過了。而私募基金則不用顧慮這些,，發(fā)現(xiàn)了好的品種,，他們能夠
更快地做出反應。

　　其四私募做的是絕對收益,，而公募基金還要考慮每季度,、半年以及年終的排名，對基金經(jīng)理也會產(chǎn)生很大的壓力,，這些都會影響長期的穩(wěn)健投資。

　　其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無霸來說資金規(guī)模較小,，這樣更有利于資金的進出,，建倉成本要低很多。

　　但私募基金同時也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位,；二是三方主體不合格,，一旦發(fā)生爭議，合同不受法律保護,，當事人權利也不受法
律應有的保護,。比如其協(xié)議獲取的利益當受到惡意侵占時也無法得到法律的只持。三是資金成本高,，一些運行規(guī)模較小的基金經(jīng)理,，除了靠朋友間的口碑相傳，為了
吸引資金,，有時他們需要承諾保本甚至更高的投資回報,，這使得他們常采取一些并不規(guī)范的操作手法，進行著高風險的“玩火”游戲,。給市場和自己都帶來了更大的
風險,。

　　由于市場中充斥者形形色色良莠不齊的私募基金，其中不乏騙子公司,，所以投資者在受到高利潤誘惑的同時,，也要好好把關合作方式并考慮考慮自己的風險承受能力，切勿頭腦發(fā)熱,、盲目輕信,，從而受到不必要的損失。

中國私募基金發(fā)展三大路徑

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私募基金是資本市場的重要參與者,，根據(jù)其內涵一般可以分為對沖基金,、私募股權基金和創(chuàng)業(yè)投資基金（也可稱為風險投資基金）三種,。我國私募基金通常專指從事
與證券市場投資的、非公募形成的機構投資者,。據(jù)估計,，我國A股市場的私募基金規(guī)模大約有5000億元人民幣，規(guī)模較大的單一基金數(shù)額估計約2-3億元人民
幣,。隨著我國證券市場的深入發(fā)展以及外資背景的投資機構的競爭,，我國私募基金也面臨著結構性變動。以上提到的三種基金模式將是我國私募基金結構性變動的方
向,。
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??? 一,、股權分置改革為私募股權基金的興起提供了條件

　　股權分置改革是的既定目標。改革結束后,，我國股票市場可流通的股票數(shù)量將是改革之前的3~4倍,。上市公司之間的收購也將比全流通之前簡單得多。
敵意收購（hostile
acquisition）的壓力也將迫使現(xiàn)有上市公司的管理層更加密切地與股東合作,，以避免被收購的被動局面出現(xiàn),。此外，股票全流通后,，為達到產(chǎn)業(yè)擴張的
目的,，上市公司之間的相互收購也將變得容易且更有經(jīng)濟效率改善的意義。

　　通常上市公司不論何種形式的收購,，都會給其財務結構帶來較大的影響,，并導致股票價格有所變化。這種變化必然對私募基金的投資模式帶來變化,。其中
有些私募基金可能專注于這樣的業(yè)務,，由目前的普遍投機性私募基金轉變?yōu)閷I(yè)化從事上市公司并購甚至產(chǎn)業(yè)并購的合作伙伴性基金（M&A
Fund）。這種收購基金正是發(fā)達國家金融市場為數(shù)龐大的私募股權基金（private equity
fund）中的一種,。以近年來在我國多有斬獲的美國凱雷集團為例,，該公司自有資金約為80億美元，而投資帶動的資金可達800億美元,，比我國A股市場全部
私募基金的總數(shù)還要多,。強大的資金優(yōu)勢、政治優(yōu)勢和全球資本上諳熟的人脈關系,，對一些并購項目基本上可以進行一些外科手術式的操作,，即整體收購，不用十分
費力地拿到海外資本市場上市,，獲取超過30%的年收益率,。此外，近年來在內地非?；钴S的房地產(chǎn)投資商凱德置地（capitaland）,，其母公司則是新加
坡交易所上市的大型房地產(chǎn)商嘉德置地集團在中國的全資子公司,。這些國際投資機構，以全球化的金融眼光來看待機會,，巧妙地組合資產(chǎn),，進行跨國金融市場套利。

　　在國際私募股權基金迅速發(fā)展的狀況下,，我國的私募基金行業(yè)的政策限制,，將逐漸變得寬松。以當前我國證券市場規(guī)模,，有3億元左右人民幣自有資產(chǎn)的
私募基金可以向這個方向摸索,，通過3倍的杠桿比例，帶動10億元左右的投資,。此外還要深入研究國際并購基金的商業(yè)模式,，爭取尋找跨國金融市場套利的機會。

　　二,、純投機型的私募基金將向對沖基金的方向轉變

　　隨著上市公司股票全流通的實現(xiàn),，上市公司的股票數(shù)量將增加數(shù)倍，極大地增加了市場的流動性,。加上證券監(jiān)管嚴格程度的增加，單個的機構投資者很難
像以前一樣利用資金和信息優(yōu)勢,，獲取超額的利潤,。此外，由于價值投資理念的逐步被人們認識,，通過合謀鎖定股票數(shù)量,，從而推高股價的操作方式變得越來越多風
險。由于股票數(shù)量的增加,，以及單一機構持有股票引起的要約收購披露義務,，使得單一股票中的投資者呈現(xiàn)一種類似于壟斷競爭或充分競爭的市場格局，單一的機構
很難具有絕對優(yōu)勢,。最后,，將來股票市場有了做空機制以后，股票價格更具有易變性,，方向更難確定,。因此，單純的鎖定價格并且推動價格上漲的盈利模式需要改
寫,。

　　由于上述三個原因,，對于單純從事股票買賣的投資機構，只能遵循有效市場理論的指導,，對價格的瞬時偏離進行適當?shù)耐稒C,。然而,，在一個逐漸成熟的二
級市場上，價格非理性波動所出現(xiàn)的套利機會時間十分短暫,，并且股票數(shù)量的增加和持倉品種的增加,，私募基金經(jīng)理通過個人盯盤的方式也將變得不適用。因為基金
經(jīng)理受個人體能和智力的影響,，在瞬時的價格波動中,，難以很快判斷投資機會。因此,，通過編制計算機模型和程序,，并且將交易指令嵌入到這種程序中，成為私募基
金管理資產(chǎn)的最佳方式,。所不同的是,，在交易指令嵌入程序時，基金經(jīng)理必須清楚地知道自己的預期收益率和與其風險承擔系數(shù),。當基金管理人對自己所管理的資金
的風險偏好有完全的認識,，并以此為基礎制定投資策略時，市場機制的最佳配置資源的功能才得以體現(xiàn),。這種方法是西方大型金融市場投資中最常見的手段之一,，而
隨著我國證券市場的開放和發(fā)展，其用途逐漸成熟,。比如最近上市的寶鋼權證,，就完全可以用計算機設定的模型進行交易，其控制交易風險的能力遠遠高于交易員
（操盤手）的瞬時決策,。

　　這種私募基金實際上最后將演變成為比較典型的對沖基金（hedge
fund）,。目前國內已經(jīng)有聲稱為對沖基金的投資機構，但是其網(wǎng)站顯示,，其設計的產(chǎn)品還顯得偏于狹窄,，難以與當前的市場狀況相匹配。從事對沖投資的機構,，
對資產(chǎn)的規(guī)模不受限制,，最主要的是開發(fā)有效的風險控制和轉移技術。

　　三,、具有創(chuàng)投背景的私募基金可轉型為風險投資基金

　　上個世紀末,，在科教興國戰(zhàn)略指引下，全國各地成立了不少風險投資機構,。由于當時純粹意義的風險投資環(huán)境并不十分成熟,，而股票市場火爆，不少風險
投資公司將一部分投資轉向二級市場的股票,，有的后來變成了主要在二級市場投資的機構投資者,。但是隨著我國證券主板市場逐步完善,，以及外資風險投資公司在風
險投資領域的成功的示范效應，這些機構有可能重新被激起參與風險投資的興趣,。同時,，由于其有參與二級市場的經(jīng)驗，其投資的二級市場的上市公司的主業(yè)很有可
能是其風險投資項目的重要依據(jù),。而股權分置改革和證券主管部門對上市公司經(jīng)營業(yè)績的要求的增加,，上市公司必須實實在在考慮其并購的項目能夠為其經(jīng)營業(yè)績加
分，而不同于過去市場中單純的為制造題材的收購,。這種條件下,，上市公司、風險投資公司,、被投資項目的創(chuàng)業(yè)者,、以及該上市公司的股票投資者，可能得到多贏局
面,。雖然這種模式對于風險投資公司來說有內幕交易的嫌疑,，但是以現(xiàn)行國內的法律體系和執(zhí)法空間，這種模式具有一定的可操作性,。上述這種投資模式,，可以成為
一部分有創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗和背景的私募基金探討的發(fā)展方向。

　　實際上,，我國快速成長的中小型企業(yè)一直是風險投資機構掘金的領域,。據(jù)安永公司的統(tǒng)計，2004年,，我國完成的風險投資金額已經(jīng)達到12.7億美
元，而在2002年,，這個數(shù)據(jù)只有4.18億美元,。其中外資已經(jīng)成為我國風險投資事業(yè)發(fā)展的重要力量。比較而言,，外資在項目選擇和退出機制上更具有優(yōu)勢,。
比如高盛對蒙牛的投資，以及凱雷集團對攜程網(wǎng)的投資,。這樣的盈利模式是我國具有風險投資經(jīng)驗和背景的私募基金所必須關注的,。一般從事該類業(yè)務的投資者，應
當具有5000萬元以上人民幣資產(chǎn),。通過制定合理的資產(chǎn)組合,，從事跨市場套利。