架構(gòu)設(shè)計是決定混合所有制改革能否有效落地的重要步驟,。目前大多數(shù)需要混改的公司都是集團公司,，集團內(nèi)部有上市公司和獨立的下屬公司,，我們可以從過去一年以來混合所有制改革的經(jīng)驗對目前混改架構(gòu)設(shè)計的主流模式做一個總結(jié)。

（一）國企混改架構(gòu)的四種主流模式

1,、集團層面引入投資者的模式

云南省知名企業(yè)云南白藥的混合所有制改革,，采用的就是第一種模式，即在集團層面引入投資者的模式,。

在進行混合所有制改革之前,，云南白藥控股是云南省國資委100%控股的直屬控股集團，云南白藥控股有限公司持有上市公司云南白藥股份41.52%的股權(quán),，是最大股東,。而混改后，云南白藥控股引入了一個新的民營投資集團,，新華都實業(yè)集團股份有限公司,，該公司向云南白藥控股有限公司增資254億人民幣，使得云南白藥集團公司從100%國有變成了50%國資委,，50%新華都的股權(quán)架構(gòu),。由于云南白藥是上市公司，新華都集團在二級市場上購買了云南白藥約2%的股票,，使得表面上50對50的股權(quán)架構(gòu)變成了國有股東放棄第一大股東身份的股權(quán)架構(gòu),，這就是云南白藥采用的集團母公司股權(quán)多元的模式。

2,、集團從上市公司回購業(yè)務(wù)再引入投資者的模式

第二種模式的典型案例是東航物流的混合所有制改革,。東航物流這家公司本身就是上市公司東航股份下屬的100%的企業(yè)，是上市公司的資產(chǎn),。但是因為貨運業(yè)務(wù)的虧損,，從戰(zhàn)略角度出發(fā)，東航集團在2016年11月專門成立了東航產(chǎn)業(yè)投資公司,，從東航股份手中買到了東航物流100%的股權(quán),，將東航物流變?yōu)榱?00%的集團資產(chǎn)，然后進行混改,，最后把東航物流單獨推向資本市場上市,。如果東航物流最終成功上市，則是中國A股市場上市公司分拆業(yè)務(wù)再上市的第一個案例,。

3,、上市公司定向增發(fā)引入投資者的模式

關(guān)于第三種模式，聯(lián)通的混合所有制改革是一個很好的案例,。首先需要說明的一點是,，聯(lián)通并不是在集團層面進行的混改，而只是在股份公司層面稀釋了國有股權(quán),。

中國聯(lián)通原本的股權(quán)結(jié)構(gòu)是聯(lián)通集團母公司持有60%股權(quán),，通過A股上市公司增發(fā)股票引進戰(zhàn)略投資人、實現(xiàn)員工限制性股票的發(fā)行,、再加上聯(lián)通集團將原先持有的聯(lián)通A股的股權(quán)做老股轉(zhuǎn)讓而轉(zhuǎn)給中央企業(yè)產(chǎn)業(yè)調(diào)整基金,，聯(lián)通集團母公司將自己的持股比例降低至36%。聯(lián)通的這一案例實現(xiàn)了兩個突破,，一是突破了證監(jiān)會今年新的股票定向增發(fā)規(guī)定,，二是第一次實現(xiàn)老股轉(zhuǎn)讓，是存量轉(zhuǎn)讓而不是增量稀釋,，這就是聯(lián)通混改帶給我們的新的啟發(fā),。

4、獨立下屬公司引入投資者的模式

第四種模式的典型代表是中糧,，中糧將公司圍繞糧食大宗產(chǎn)品交易,、農(nóng)業(yè)保險、期貨,、基金等方面的金融業(yè)務(wù)板塊剝離出來成立了中糧資本有限公司,，作為中糧集團的二級公司進行混合所有制改革。

中糧資本的混改希望達成三個目標(biāo),，第一要把中糧的持股比例降低至70%,，但仍是絕對控股；第二是要引進投資人持股27%,；第三是探索3%的員工持股,。中糧的混合所有制改革目前正在進行中，這是一個不用上市的公司獨立進行混合所有制改革的例子,。

（二）什么樣的國企混改架構(gòu)設(shè)計是最優(yōu)的

在混合所有制改革當(dāng)中大家都會面臨一個問題,，什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置是最能防范風(fēng)險或是價值最大化的，總結(jié)一下就是一股領(lǐng)先加高度分散加激勵股份的模式,。這種方式實現(xiàn)了三個結(jié)合,，第一個結(jié)合是保持了國有資本的控制力，第二個結(jié)合是實現(xiàn)資本的保值增值,，第三實現(xiàn)了員工激勵,。

首先，領(lǐng)先多少才算是一股領(lǐng)先,？

以中聯(lián)重科這個中國最好的混合所有制改革案例為例,，16%即可作為一股領(lǐng)先的股權(quán),。以2016年年末計，中聯(lián)重科的最大股東,，湖南省國資委的持股比例穩(wěn)定在16.35%,，管理層和骨干員工通過兩家持股平臺共同持有7.24%的股份，戰(zhàn)略投資人方面在中聯(lián)重科的不斷上市過程中除弘毅投資外基本逐漸退出,，其他則都是所有流通股的股東及海外投資的H股股東,。依靠這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中聯(lián)重科實現(xiàn)了企業(yè)治理的長期穩(wěn)定,。

另一個例子是中國聯(lián)通,，通過混改，聯(lián)通集團的股權(quán)降低至36%,，戰(zhàn)略投資人合計35%,，員工限制性股票2.7%，社會流通股25%,。盡管國有股份與戰(zhàn)略投資人股份比例相當(dāng),，但戰(zhàn)略投資人共有14家，最大的中國人壽僅占股10.22%,，這就是典型的一股領(lǐng)先加高度分散加激勵股份的模式,。

關(guān)于風(fēng)險，新華都投資的云南白藥是一個反面案例,。依照目前的股權(quán)結(jié)構(gòu),，盡管當(dāng)前雙方股東平安無事，但一旦雙方有任何利益上的分歧,，云南白藥就很有可能陷入決策權(quán)的爭端,。作為國有企業(yè)，這樣的風(fēng)險是完全不能承擔(dān)的,。

（三）如何優(yōu)化整合資產(chǎn)業(yè)務(wù)

就像東方航空將物流業(yè)務(wù)重新成立公司一樣,，沒有任何一家公司不需要進行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的優(yōu)化就可以直接做出效果很好的混合所有制改革，戰(zhàn)略性資源的注入必須要進行資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的優(yōu)化,。

資產(chǎn)業(yè)務(wù)的優(yōu)化涉及到三個基本問題,，第一個問題是哪些業(yè)務(wù)或公司要進行混改？這個決策一定是以業(yè)務(wù)為中心而不是以公司為中心來做出的,。挑選一家公司作為未來混合所有制改革的平臺是可行的,，但是什么樣的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)放到平臺上進行混改則需要精挑細(xì)選，要通過內(nèi)部資產(chǎn)的調(diào)整,、業(yè)務(wù)的調(diào)整,、組織的調(diào)整實現(xiàn)改革公司架構(gòu)的最優(yōu)化。

第二個問題是資產(chǎn)完整性與資本效率的平衡,。所謂的資產(chǎn)完整性就是公司業(yè)務(wù)不能產(chǎn)生和別的公司過多的不正當(dāng)內(nèi)部交易,，也不能在公司內(nèi)部產(chǎn)生過多的同業(yè)競爭行為,，這是獲得更大資源注入的基礎(chǔ)條件。同時,，公司的資本效率要有保證,，改制的過程中底盤做多大合適,？底盤小吸引力降低,，底盤大投資收益率與凈資產(chǎn)回報率就會大幅下降。尤其是現(xiàn)在房屋及地價的大幅上漲,，資產(chǎn)評估后房屋與土地的估值將會大幅拉低投資回報率,，因此對于房屋與土地這樣的資產(chǎn)必須在集團內(nèi)部進行有效的重新劃分。

第三是組織結(jié)構(gòu)要做適應(yīng)性調(diào)整,。以中石化銷售公司重組為例,，這個三千億資產(chǎn)量的公司在改革之前基本是空殼，銷售業(yè)務(wù)被31家省分公司與縣級分公司瓜分,，并不歸銷售公司直接管轄,。為混合所有制改革，中石化將很多資產(chǎn),、業(yè)務(wù)重新劃撥重新建賬,，才將銷售公司的邊界重新完整，做實做強,。