架構(gòu)設(shè)計(jì)是決定混合所有制改革能否有效落地的重要步驟,。目前大多數(shù)需要混改的公司都是集團(tuán)公司,，集團(tuán)內(nèi)部有上市公司和獨(dú)立的下屬公司,，我們可以從過(guò)去一年以來(lái)混合所有制改革的經(jīng)驗(yàn)對(duì)目前混改架構(gòu)設(shè)計(jì)的主流模式做一個(gè)總結(jié),。

（一）國(guó)企混改架構(gòu)的四種主流模式

1,、集團(tuán)層面引入投資者的模式

云南省知名企業(yè)云南白藥的混合所有制改革,，采用的就是第一種模式,，即在集團(tuán)層面引入投資者的模式,。

在進(jìn)行混合所有制改革之前,，云南白藥控股是云南省國(guó)資委100%控股的直屬控股集團(tuán)，云南白藥控股有限公司持有上市公司云南白藥股份41.52%的股權(quán),，是最大股東,。而混改后，云南白藥控股引入了一個(gè)新的民營(yíng)投資集團(tuán),，新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司,，該公司向云南白藥控股有限公司增資254億人民幣，使得云南白藥集團(tuán)公司從100%國(guó)有變成了50%國(guó)資委,，50%新華都的股權(quán)架構(gòu),。由于云南白藥是上市公司,，新華都集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)了云南白藥約2%的股票，使得表面上50對(duì)50的股權(quán)架構(gòu)變成了國(guó)有股東放棄第一大股東身份的股權(quán)架構(gòu),，這就是云南白藥采用的集團(tuán)母公司股權(quán)多元的模式,。

2、集團(tuán)從上市公司回購(gòu)業(yè)務(wù)再引入投資者的模式

第二種模式的典型案例是東航物流的混合所有制改革,。東航物流這家公司本身就是上市公司東航股份下屬的100%的企業(yè),，是上市公司的資產(chǎn)。但是因?yàn)樨涍\(yùn)業(yè)務(wù)的虧損,，從戰(zhàn)略角度出發(fā),，東航集團(tuán)在2016年11月專(zhuān)門(mén)成立了東航產(chǎn)業(yè)投資公司，從東航股份手中買(mǎi)到了東航物流100%的股權(quán),，將東航物流變?yōu)榱?00%的集團(tuán)資產(chǎn),，然后進(jìn)行混改，最后把東航物流單獨(dú)推向資本市場(chǎng)上市,。如果東航物流最終成功上市,，則是中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司分拆業(yè)務(wù)再上市的第一個(gè)案例。

3,、上市公司定向增發(fā)引入投資者的模式

關(guān)于第三種模式,，聯(lián)通的混合所有制改革是一個(gè)很好的案例。首先需要說(shuō)明的一點(diǎn)是,，聯(lián)通并不是在集團(tuán)層面進(jìn)行的混改,，而只是在股份公司層面稀釋了國(guó)有股權(quán)。

中國(guó)聯(lián)通原本的股權(quán)結(jié)構(gòu)是聯(lián)通集團(tuán)母公司持有60%股權(quán),，通過(guò)A股上市公司增發(fā)股票引進(jìn)戰(zhàn)略投資人,、實(shí)現(xiàn)員工限制性股票的發(fā)行、再加上聯(lián)通集團(tuán)將原先持有的聯(lián)通A股的股權(quán)做老股轉(zhuǎn)讓而轉(zhuǎn)給中央企業(yè)產(chǎn)業(yè)調(diào)整基金,，聯(lián)通集團(tuán)母公司將自己的持股比例降低至36%,。聯(lián)通的這一案例實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)突破，一是突破了證監(jiān)會(huì)今年新的股票定向增發(fā)規(guī)定,，二是第一次實(shí)現(xiàn)老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)谴媪哭D(zhuǎn)讓而不是增量稀釋?zhuān)@就是聯(lián)通混改帶給我們的新的啟發(fā),。

4、獨(dú)立下屬公司引入投資者的模式

第四種模式的典型代表是中糧,，中糧將公司圍繞糧食大宗產(chǎn)品交易,、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、期貨,、基金等方面的金融業(yè)務(wù)板塊剝離出來(lái)成立了中糧資本有限公司,，作為中糧集團(tuán)的二級(jí)公司進(jìn)行混合所有制改革。

中糧資本的混改希望達(dá)成三個(gè)目標(biāo)，第一要把中糧的持股比例降低至70%,，但仍是絕對(duì)控股,；第二是要引進(jìn)投資人持股27%；第三是探索3%的員工持股,。中糧的混合所有制改革目前正在進(jìn)行中,，這是一個(gè)不用上市的公司獨(dú)立進(jìn)行混合所有制改革的例子。

（二）什么樣的國(guó)企混改架構(gòu)設(shè)計(jì)是最優(yōu)的

在混合所有制改革當(dāng)中大家都會(huì)面臨一個(gè)問(wèn)題,，什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置是最能防范風(fēng)險(xiǎn)或是價(jià)值最大化的,，總結(jié)一下就是一股領(lǐng)先加高度分散加激勵(lì)股份的模式。這種方式實(shí)現(xiàn)了三個(gè)結(jié)合,，第一個(gè)結(jié)合是保持了國(guó)有資本的控制力,，第二個(gè)結(jié)合是實(shí)現(xiàn)資本的保值增值，第三實(shí)現(xiàn)了員工激勵(lì),。

首先,，領(lǐng)先多少才算是一股領(lǐng)先？

以中聯(lián)重科這個(gè)中國(guó)最好的混合所有制改革案例為例,，16%即可作為一股領(lǐng)先的股權(quán),。以2016年年末計(jì)，中聯(lián)重科的最大股東,，湖南省國(guó)資委的持股比例穩(wěn)定在16.35%,，管理層和骨干員工通過(guò)兩家持股平臺(tái)共同持有7.24%的股份，戰(zhàn)略投資人方面在中聯(lián)重科的不斷上市過(guò)程中除弘毅投資外基本逐漸退出,，其他則都是所有流通股的股東及海外投資的H股股東,。依靠這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中聯(lián)重科實(shí)現(xiàn)了企業(yè)治理的長(zhǎng)期穩(wěn)定,。

另一個(gè)例子是中國(guó)聯(lián)通,，通過(guò)混改，聯(lián)通集團(tuán)的股權(quán)降低至36%,，戰(zhàn)略投資人合計(jì)35%,，員工限制性股票2.7%，社會(huì)流通股25%,。盡管?chē)?guó)有股份與戰(zhàn)略投資人股份比例相當(dāng)，但戰(zhàn)略投資人共有14家,，最大的中國(guó)人壽僅占股10.22%,，這就是典型的一股領(lǐng)先加高度分散加激勵(lì)股份的模式。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn),，新華都投資的云南白藥是一個(gè)反面案例,。依照目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡管當(dāng)前雙方股東平安無(wú)事,，但一旦雙方有任何利益上的分歧,，云南白藥就很有可能陷入決策權(quán)的爭(zhēng)端,。作為國(guó)有企業(yè)，這樣的風(fēng)險(xiǎn)是完全不能承擔(dān)的,。

（三）如何優(yōu)化整合資產(chǎn)業(yè)務(wù)

就像東方航空將物流業(yè)務(wù)重新成立公司一樣,，沒(méi)有任何一家公司不需要進(jìn)行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的優(yōu)化就可以直接做出效果很好的混合所有制改革，戰(zhàn)略性資源的注入必須要進(jìn)行資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的優(yōu)化,。

資產(chǎn)業(yè)務(wù)的優(yōu)化涉及到三個(gè)基本問(wèn)題,，第一個(gè)問(wèn)題是哪些業(yè)務(wù)或公司要進(jìn)行混改？這個(gè)決策一定是以業(yè)務(wù)為中心而不是以公司為中心來(lái)做出的,。挑選一家公司作為未來(lái)混合所有制改革的平臺(tái)是可行的,，但是什么樣的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)放到平臺(tái)上進(jìn)行混改則需要精挑細(xì)選，要通過(guò)內(nèi)部資產(chǎn)的調(diào)整,、業(yè)務(wù)的調(diào)整,、組織的調(diào)整實(shí)現(xiàn)改革公司架構(gòu)的最優(yōu)化。

第二個(gè)問(wèn)題是資產(chǎn)完整性與資本效率的平衡,。所謂的資產(chǎn)完整性就是公司業(yè)務(wù)不能產(chǎn)生和別的公司過(guò)多的不正當(dāng)內(nèi)部交易,，也不能在公司內(nèi)部產(chǎn)生過(guò)多的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)行為，這是獲得更大資源注入的基礎(chǔ)條件,。同時(shí),，公司的資本效率要有保證，改制的過(guò)程中底盤(pán)做多大合適,？底盤(pán)小吸引力降低,，底盤(pán)大投資收益率與凈資產(chǎn)回報(bào)率就會(huì)大幅下降。尤其是現(xiàn)在房屋及地價(jià)的大幅上漲,，資產(chǎn)評(píng)估后房屋與土地的估值將會(huì)大幅拉低投資回報(bào)率,，因此對(duì)于房屋與土地這樣的資產(chǎn)必須在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行有效的重新劃分。

第三是組織結(jié)構(gòu)要做適應(yīng)性調(diào)整,。以中石化銷(xiāo)售公司重組為例,，這個(gè)三千億資產(chǎn)量的公司在改革之前基本是空殼，銷(xiāo)售業(yè)務(wù)被31家省分公司與縣級(jí)分公司瓜分,，并不歸銷(xiāo)售公司直接管轄,。為混合所有制改革，中石化將很多資產(chǎn),、業(yè)務(wù)重新劃撥重新建賬,，才將銷(xiāo)售公司的邊界重新完整，做實(shí)做強(qiáng),。